So funktionieren Liquidation Preferences | #Recht 👩‍⚖️

00:00:00: Hallo und herzlich willkommen zu einer neuen Folge Liegel &

00:00:03: Text.

00:00:04: Ich bin Joel Kaczmarek von Digital Compact, neben mir sitzt der fabulöse...

00:00:07: Jörg Zetsch!

00:00:08: ...von CMS-Hasche Siegle.

00:00:10: Sag mal ein Satz.

00:00:10: nochmal kurz zu dir finde ich immer wichtig dass man weiß wie man es so tun hat?

00:00:13: Ja wir sind hier in Berlin als CMS Tech Team in den Bereichen Venture Capital und M&A tätig insbesondere bei Exits.

00:00:22: die Palette geht zwischen IP Datenschutz Tax und mein Bereich, Gesellschaftsrecht, venture capital Finanzierung.

00:00:29: Ich mache da schon eine ziemliche Zeit, nämlich seit... ...Ninzehneuntenneunzehn.

00:00:33: Jetzt hängen alle so ja Anwalt!

00:00:35: Böse, gemeint, geldgierig.

00:00:36: ich kann aus meiner Erfahrung sagen ich arbeite mit York schon eine ganze Weile zusammen.

00:00:39: Ich finde ihn a sehr kompetent b sehr unsteif was sich immer also positiv gemeint sozusagen ein Macher und er sieht es ja sehr viel von der Branche.

00:00:46: Wir beide haben uns wie gesagt so ein bisschen zum Motto gemacht wir wollen die Leute etwas aufschlauen bei allem was irgendwie das Thema rechtliches und steuern angeht wenn sie ein Unternehmen gründen.

00:00:55: Und weil das sonst immer vorzutrocknen ist, aufs Guteuhr schon mal gesagt, mal Hand auf's Herz wollen wir das unterhaltsam machen aber trotzdem verständlich.

00:01:00: Wir machen hier keine Rechtsberatung und es sollte mir allen klar sein.

00:01:02: Das heißt, wenn ihr sowas macht bitte lasst euch professionell beraten.

00:01:05: Aber unser Ansinn ist es das Unterhaltsamt gut Verständlich zu machen.

00:01:08: um dahin zu gehen was euch wirklich interessiert Ich sage an dieser Stelle auch immer wir arbeiten noch wirtschaftlich zusammen und ehrlich das finde ich aus.

00:01:14: Transparenz ist immer sehr wichtig, aber das hier soll ein richtig schönes Content-Format sein wo nichts gekauft oder gelangweilt ist.

00:01:19: Sondern hier geht es richtig zur Sache.

00:01:21: So und zur Sache geht's auch wenn das ganze Thema Liquidation Preferences aufkommt.

00:01:25: Worum geht es dabei eigentlich?

00:01:26: Wenn man jetzt hört, Liquidation Preference der kompromiert bei mir immer dieser schöne Satz in den Kopf Lest In First Out dem ich irgendwie auch von Kollege Heinemann öfters höre gibt er mal mit eigenen Worten wieder worum geht das bei einer Liquidation preference?

00:01:36: Ja

00:01:36: also der Grundsatz beschreibt es eigentlich schon sehr gut.

00:01:38: Es ist nämlich Wunsch des Investors, sein eingesetztes Kapital bei einem sogenannten Liquidity-Event zuerst zurückzubekommen und dann erst – und darüber werden wir gleich sprechen – die anderen Prorateraufteilungen gemäß der Beteiligung an der Gesellschaft.

00:01:56: Also wenn man sich das mal so wort technisch herleitet, also Präferenz heißt.

00:02:00: Man wird präferiert als Geldgeber, wenn ich Geld gegeben habe und dieses etwas ketzerische Last in, last out bedeutet eigentlich später ich als Investor dazukomme bekomme ich trotzdem als erstes immer das Geld.

00:02:09: Das ist ja ein bisschen verwirrend aus juristischer Sicht kannst du ja mal vielleicht da den Bild geben.

00:02:13: Es ist jetzt nicht so, wenn der dritte Investor bin, der irgendwie in die dritten Finanzierung investiert dass dann die ersten beiden trotzdem die gleichen Präverenzen bekommen wie ich was man eigentlich denken könnte.

00:02:24: Passiert auch, man einigt sich darauf.

00:02:26: aber das klassische Bild ist eigentlich das eines Wasserfalls.

00:02:30: Und zwar nehmen wir mal an eine erste Finanzierungsrunde die wir typischerweise Serie A Finanzierungsrunde nennen muss man sich das vorstellen wie so einen Wasserfall auf Hawaii der über so verschiedene Ponds läuft?

00:02:43: und jetzt sagen wir einmal der Investor hätte gesagt ich habe eine Präferenz von einer Million.

00:02:47: nehmen wir das mal fiktiv Und wir haben einen Erlös, den es zu verteilen gibt von siebhundfünfzigtausend.

00:02:53: Dann fließen die siebenhundertfünfzigtausenden zunächst in den Pond des Investors und der Investor kriegt diese siebhunzechtausende.

00:03:01: So!

00:03:02: Bei den anderen bleibt's trocken, die kriegen nichts.

00:03:05: Wenn wir in unserem Fall zwei Millionen erlösen und die Präferenz auf einer Million wäre dann kriegt der Investur zunächst dieser eine Million.

00:03:14: Sein Topf läuft über im Bild des Wasserfalls fließt raus aus diesem Topf in die nächsten Töpfe, und zwar in der Regel oder das müssen wir gleich nochmal besprechen.

00:03:26: Dann pro Rata, sebrator Ebene wo eine Verteilung entsprechend der Anteile an der Gesellschaft stattfindet.

00:03:33: Das ist Serie A Und dann kommt wie du zu Recht sagst, dann kommt jetzt der nächste Investor, nächste Finanzierungsrunde ein Jahr später Die sogenannte Serie B. Dann wird vor den Topf der Serie A weiter oben im Wasserfall, auch wieder im Bild bleiben.

00:03:49: Ein weiterer Pond geschaffen und jetzt nehmen wir wieder, passiert genau das gleiche.

00:03:53: es kommt Geld rein.

00:03:54: Das fließt zuerst in den ersten Topf der Serie B. dort wird diese bedient läuft die Serie B-Topf über, fliesst das in den Serie A-Topf Die werden bedient.

00:04:04: wenn dann noch genügend Geld da ist was dazu führt dass der Serie A topf überläuft Dann kann das unter den übrigen verteilt werden.

00:04:12: Das ist weil die Leute von Wasserfall, Waterfall rechnen oder auch Neudeutsch.

00:04:18: Wann kommen wir denn eigentlich ins Geld?

00:04:21: Keine schöne Formulierung aber so wird es eben oft gesagt.

00:04:25: Ich finde das super Bild!

00:04:25: Es ist echt gut verständlich erklärt gemacht.

00:04:27: wobei ich mich dann frage warum geht ein Serie A Investor hin und lässt zu dass ein Serie B Investor der viel weniger Risiko nimmt als er weil er später eigentlich rein kommt trotzdem vor ihm präferiert behandelt wird.

00:04:39: Also du hast ja gesagt, es passiert schon manchmal dass A und B dann einen gemeinsamen Pond relativ weit oben haben aber das ist eher unüblich.

00:04:45: was ist da deine juristische Praxis?

00:04:47: Weil es so ist.

00:04:48: kurz Es ist einfach praxis und man wird selten oder eher selten das finden dass man weiß in USA teilweise auch Trends dazu gibt dass man sagt wir machen alle auf einer gleichen Ebene.

00:05:00: Das geht dann weiter also bis bis DE gehen die Runden.

00:05:04: Es wird doch unglaublich unübersichtlich, oder?

00:05:06: Ja, das wird sehr teilweise sehr unüversichtig und die Leute sind ja teilweise auch sehr kreativ mit einzelnen Regelungen.

00:05:12: Man schreibt es dann auf... Oder bei Exits merkt man dann, Mensch, wie würde eigentlich dieses Geld verteilt?

00:05:18: Also das muss schon sehr gut geregelt sein damit man sieht was da passiert!

00:05:21: Und ich empfehle auch jeden dass unbedingt mal in einem Excel-Cheat zu rechnen, auch als Gründer und bitte nicht nur die Super Cases über die zweihundert-dreihundert Millionen Bewertungen rechnenden sondern auch mal ein Downcase rechnend umzusehen wann man da eben was abbekommt.

00:05:37: Wo wird das eigentlich festgehalten?

00:05:38: Das wird im Shareholder's Agreement fest gehalten.

00:05:42: Also man kann es auch woanders festhalten, aber klassischerweise würde man das dort festhalten.

00:05:46: Jetzt haben wir gesagt, wir wollen uns den Begriff mal so ein bisschen nähern.

00:05:48: oder der Logik einer Liquidation-Traffin zu.

00:05:49: über dem Begriff jetzt haben wir die Präferenz schon geklärt, jetzt haben alle den anderen Worteilen Liquidation.

00:05:54: da mag er jetzt irgendwie der geneigte erst mal denken liquidieren heißt für mich umbringen also sozusagen schließen ... ist aber eigentlich ein bisschen fehlgedankt.

00:06:00: Das heißt, wir müssen eigentlich mal so'n bisschen fragen... was ist eigentlich ein Liquiditäts-Event?

00:06:03: Was ist damit eigentlich

00:06:04: gemeint?".

00:06:04: Ja, nur wer das Jurist werden könnte!

00:06:06: Der Jurist fängt auch immer erst mit dem Wortlaut an und der Wortlaute Liquidation würde eigentlich sagen,... wenn wir die Gesellschaft liquidieren dann gibt's diese Vorzüge.

00:06:15: Wann liquidiert man eine Gesellschaft?

00:06:17: Wenn man sie entweder zumacht es kann aber auch bei einer Transaktion der Fall sein.

00:06:20: Beispiel Die Gesellschaft verkauft ihre gesamten Assets Vermögensgegenstände.

00:06:26: Nehmen wir an, es gibt einen Kernpatent.

00:06:27: das macht den Wert aus.

00:06:29: Das Geld fließt zur Gesellschaft weil ja die Gesellschaft der Verkäufer ist und dann wird verteilt.

00:06:34: Das ist ein Anwendungsfall klassischer Anwendung der Liquidationspräferent gemeint ist aber über diesen Wortlaut hinaus was ganz anderes nämlich eigentlich immer wenn Geld an Gesellschafter zurückfließt.

00:06:49: Wenn wir also einen Liquidity-Event haben, wie es so schön Neudeutsch heißt dann soll dieser Vorzug gelten Also insbesondere auch wenn die Anteile an der Gesellschaft verkauft werden.

00:07:01: Was würdest du denn sagen aus deiner persönlichen Erfahrung heraus oder vielleicht auch mit einer persönlichen Meinung?

00:07:06: Sollte eine Liquidation Preference eigentlich für jede Art von Liquiditäts-Events gleich gelten?

00:07:10: das heißt wird irgendwie ein Exit genauso behandelt Wie ich verkaufe irgendwie ein Patent und Geld fließt an die Gesellschaft.

00:07:16: da zurück

00:07:18: definiert in der Beteiligungsdokumentation diese Liquidity-Events idealerweise sehr genau.

00:07:24: Der klassische Fall ist ja eigentlich nicht die Liquidation, sondern der Verkauf der Anteile.

00:07:29: Da gibt es verschiedene Möglichkeiten das zu machen.

00:07:31: man kann sagen dass die Vorzüge erst einsetzen bei einem Verkaufen von mehr als fünfzig Prozent.

00:07:40: Andere Variante, man kann sagen dass der Vorzug immer dann einsetzt wenn ein Vorzugsanteil verkauft wird mit einem Anteil der keinen Vorzug hat.

00:07:49: Letztere Variant ist vielleicht nicht so kunderfreundlich, hat aber von der Rechtechnik zumindest den Vorteil das man genau sagen kann was es eigentlich der Vorzugpreis pro Anteil ist nämlich der Preis mit dem man eingestiegen ist in die Company.

00:08:04: Und dann kann man auch sagen, naja gut jetzt verkauft jetzt zum Beispiel ein Investor einen Teil seiner Anteilung und Grunderverkauft einen Teil deiner Anteile.

00:08:12: Dann kann man das sehr genau ausrechnen.

00:08:14: Das wäre meine Empfehlung hier nicht auf absolute Beträge abzustellen sondern auf dem Preis per share den Vorzug pro Anteil aufzutröseln, denn dann kann man auch wenn, sagen wir mal, sixty Prozent verkauft werden in unterschiedlichsten Kombinationen immer genau ausrechnen.

00:08:29: Wer was hat?

00:08:30: Also das ist der erste Punkt, share-Deal!

00:08:32: Der zweite Punkt ist der asset deal wo wir Juristen in der Regel verstehen dass fast das gesamte Vermögen verkauft wird und so wird man es auch definieren.

00:08:41: Man würde sagen ein vor Zug greift dann Wenn wir hier fast das Gesamtevermögen oder nahezu das Gesamtvermogen veräußern.

00:08:50: Das definiert man dann nach Buchwerten oder nach Verkehrswerten, oder wie auch immer.

00:08:55: So dass das einiges Gewicht hat.

00:08:56: also nur weil ein Patent verkauft wird was vielleicht nicht so wichtig ist das würde nicht die Liquidationsverfahrens auslösen.

00:09:02: und in der dritte klassische Fall ist die Liquidation selber.

00:09:05: es wird beschlossen die Company aufzulösen Und das wäre dann ja eigentlich der typische Anwendungsfall.

00:09:11: Manchmal wird auch noch geregelt dass der IPO an solcher fall sein soll das vorher dann die Anteile umjustiert werden, die dann zur Basis gebracht werden so dass dieser Effekt sichergestellt wird.

00:09:25: Das finde ich persönlich immer ein bisschen too much aber ist

00:09:28: ja... Man muss ja groß denken!

00:09:32: Wenn man für einen Line ausgedrückt, wenn man eine Liquidation Preference festlegt wird das eigentlich mit fixen Beträgen gemacht.

00:09:38: Das heißt bis zu dem Betrag X werde ich präferiert.

00:09:41: oder gibt es auch Konstrukte wo man sagt in Prozent, so zehn Prozent des Exits gehen erstmal Pri an mich um abzusichern?

00:09:49: Ja gibt's auch.

00:09:51: aber die professionelle Variante ist anzuknüpfen irgendwie an den Investmentbetrag idealerweise eben pro Share runtergebrochen.

00:10:02: Also haben wir so eine Formulierung wie wenn immer der Investor Anteil verkauft, kriegt das ein Investment zurück.

00:10:08: Das ist etwas unglücklich weil wenn dann nur zwei Prozent seiner Anteile verkauft soll er bestimmt nicht sein ganzes Investment zurückbekommen.

00:10:14: Jetzt kommen wir glaube ich nochmal an einen Segment wo wieder einer dieser Fälle eintritt den wir immer so ein bisschen predigen unterhaltet euch also was meint ihr?

00:10:21: Wenn ihr X oder Y sagt.

00:10:23: also Verständnis schaffen gegenseitiges.

00:10:25: das ist dieses ganze Thema Participating versus Non-Participating Liquidation Preference.

00:10:31: Stellen wir uns irgendwie fiktiv ein Investor vor, der hunderttausend Euro investiert hat.

00:10:34: Anteile besitzt deren Prorataanteil jetzt so wie bei einer Million Euro liegt.

00:10:38: und jetzt geht er ja hin und sagt Jetzt will ich meine Hunderttaussend Euro per Leagueprev vorneab wieder raushaben.

00:10:43: Und jetzt wird der Gründer sagen, okay Moment mal.

00:10:45: Jetzt hast du dir eine Hunderttausend Euro schon?

00:10:47: Jetzt sind wir in dem zweiten Pond drin und es wurde dann alle ausgeschüttet!

00:10:50: Du hast einen Anteilspaket was eine Million wert ist.

00:10:52: Werden diese Hunderttausend Euro abgezogen, dass du also noch neunhundert kriegst oder liegen die im Prinzip oben drauf das du dein Investment plus deine eine Million Euro kriegest.

00:11:01: Ist das so ein bisschen das Bild was irgendwie zutrifft wenn man das ganze Thema Participating Liquidation Preference redet oder habe ich das falsch verstanden?

00:11:07: Ja, das geht... genau in die richtige Richtung.

00:11:10: Es ist die Frage, wie verteilen wir eigentlich auf der letzten Stufe nämlich dieser ProRata-Verteilung also die Verteilungen gemäß prozentualem Anteil an der Gesellschaft?

00:11:21: Und da gibt es auch wieder viele Buzzwords.

00:11:23: Eins ist die von dir angesprochene Participating oder Nonparticipating Preference.

00:11:28: Die Participating Preference zumindest auf meinem Verständnis.

00:11:32: andere sehen das wieder leicht anders bedeutet dass der Investor zunächst seinen vorab bekommt, aber unten auf der ProRata-Ebene ganz normal auch bedient wird wie ein Gesellschafter.

00:11:45: Er ist ja auch mit x Prozent beteiligt und dann kriegt er x Prozent eben nochmal.

00:11:48: und dann betrifft genau das ein dass er vorab seine hunderttausend bekommt und dann von dem Exit erlös minus hundert tausend noch mal mit x prozent entsprechend seiner Beteiligung unten beteilicht wird.

00:12:01: Das muss man besprechen.

00:12:03: nonparticipating wäre er würde nur oben seinen Vorzug bekommen.

00:12:07: Varianten davon sind, zu sagen naja was ist denn eigentlich hier der Schutzzweck?

00:12:12: geschützt werden soll das Investment bedeutet?

00:12:16: Der Investor soll doch bekommen entweder das höre von seinem Vorzug, seinem Investment oder was er bei einer ProRata Beteiligung bekäme.

00:12:28: also wenn wir nur pro Rata rechnen und der Investor kriegt locker seine Präferenz raus dann besteht vielleicht Verhandlungssache, kein Bedürfnis mehr den Investor weiter zu schützen.

00:12:41: Und deswegen schreibt man oft in Termschieds dann rein Es soll gelten dass der Investor das höre von entweder seinem eingesetzten Kapital, seinem Vorzug bekommt oder was er bei einer ProRata Beteiligung bekäme und das muss dann juristisch in den Verträgen eben umgesetzt worden.

00:12:59: Das Schlagwort hierzu ist auch oft anrechenbare Liquidationspräferenz.

00:13:04: Aber ich denke so ist es im Drum und Ganzen ganz verständlich.

00:13:07: Mit anderen Worten, wenn wir im Termsheet sprechen über Participating Non-Participating

00:13:12: usw.,

00:13:13: bitte aus Gründersicht einfach nochmal eine Rechnung machen das besprechen vielleicht durch einen Halbsatz ergänzen damit ganz klar ist was für alle gemeint

00:13:22: ist.

00:13:23: Jetzt gibt's ja noch manchmal diesen Zusatz kept also man kann da sozusagen nach oben hin kappen.

00:13:27: Ja Gibt es auch?

00:13:29: Also, es gibt die Menschen halt ja ganz viele Ideen hier.

00:13:33: Und gerade Gründer kommen auch auf ganz viele ideenrechtlich oft schwierig umzusetzen.

00:13:39: Es kann auch sein dass eine Präferenz gekappt ist aber das vielleicht eher selten.

00:13:44: Wir sind jetzt in unseren Beispiel immer davon ausgegangen Dass das eingesetzte Kapital zuerst zurückgezahlt wird als Vorzug.

00:13:51: Das natürlich auch Verhandlungssache.

00:13:52: Kann sein dass das verzinst ist.

00:13:54: Amerika ist es oft ein Multiple der sogar als Vorzug gezahlt werden muss, also dass man den Investmentbetrag nochmal mit was multipliziert.

00:14:02: Das Verhandlungssache ich würde sagen bei uns fährt man ganz gut mit einer sogenannten einfachen Liquidationspräferenz.

00:14:07: Ja, ich wollte gerade sagen was würdest du denn ein Unternehmer empfehlen der irgendwie einen Investor beteiligen will?

00:14:12: Man hat ja immer dieses Problem.

00:14:13: Man ist in einer Drucksituation man braucht Geld.

00:14:15: das heißt die Verhandlungsposition ist vielleicht nicht ideal es sei denn man hat eine Company die wie geschnittenen Brot funktioniert und jetzt kommt da jemand hin und will so ne League Prep haben und sagt so ich hätte gern Participating und über Caps reden wir gar nicht und ich hätte gerne noch Multiple oder Zinsen oder oder oder also Was ist normal?

00:14:28: Was is Markt üblich zu sagen im Bereich Liquidation Preferences Und wie sollte die ausgestaltet sein?

00:14:33: Also Ich denke, dass man von Grunde Seite gut verhandeln kann eine einfache Präferenz abhängig natürlich vom Fall.

00:14:41: Und ob das jetzt anrechenbar ist oder nicht wie es auf ProRata-Ebene gehandelt wird, das ist auch Verhandlungssache.

00:14:50: Ich sehe schon öfters, dass es anrechnbar ist aber das muss nichts wegen zu sein.

00:14:54: Das ist wirklich dem Verhandlungsgeschick auch so ein bisschen geschuldet.

00:14:58: dann.

00:14:59: Gibt es eigentlich auch Konstrukte, wo man nicht in Geld denkt?

00:15:02: Sondern vielleicht sogar in weiteren Anteilen.

00:15:03: Also zum Beispiel gibt's ja wenn man Convertibles macht, geht man ja oft hin und gibt Leute an irgendwie Kredite die später in Anteile wandeln.

00:15:09: Gibt das im Liquidationspräferenzbereich auch oder eher nicht so?

00:15:12: Eher nicht so!

00:15:13: Also wenn man wird irgendwann später merken, wenn man weitere Finanzierungshunden macht und das Management dann ganz unten steht dass das Management sehr spät Geld bekommt... Und dann muss man vielleicht überlegen wie man das kompensiert, weil sonst ist es Management nicht mehr motiviert und so weiter.

00:15:29: Das kann zum Beispiel passieren wenn eine sogenannte Downround kommt also eine Runde zu einer niedrigen Bewertung die Investoren durch bestimmte Klauseln nachzeichnen dürfen also weitere Anteile übernehmen und dann noch eine weitere Verwässerung des Managements der Gründer einsetzt.

00:15:45: da muss man ein bisschen sorgsam mit umgehen muss schauen ob man das Management ausreichend motiviert hält.

00:15:52: Was gibt's dafür Hebel?

00:15:53: Das muss man wirklich individuell gucken, vor allen Dingen muss man dann ein bisschen auf das Steuerrecht im Blick haben.

00:15:58: Man kann nicht einfach so Anteile hin und her schieben.

00:16:00: Ich meine, kannst du vielleicht abschließend?

00:16:01: Weil ich glaube als Anwalt das unterschätzt man euch manchmal als Externe.

00:16:05: Man hat glaub ich schon auch ein bisschen zu Therapeuten gehen oder an der Therapeutenfunktion.

00:16:09: Also du musst manchmal einen Mandanten bestimmt erklären warum er jetzt hier was in Kauf nimmt und warum er bei anderen Sachen ein bisschen selbstbewusster sein kann.

00:16:15: wenn du so abschliessend mal jetzt ein Unternehmer vorstellst der sagt so Entschuldigung bitte eine Liquidation Preference ist doch total unfair.

00:16:21: die kriegen vielleicht sogar doppelt Geld weil der hat dann irgendwie hunderttausend vorab und da noch dass seine seinen Anteil plus ich bin ja der hier ackert es ist doch Total Unfair.

00:16:29: Wie würdest du so auf emotionaler Ebene sozusagen mit einem Thema Liquidation Preference umgehen?

00:16:33: Also

00:16:33: man muss ganz klar sagen, wer VC Geld nimmt, der sollte sich damit an Freunden das es diese Präferenz geben wird.

00:16:41: Ansonsten soll er's lassen!

00:16:43: Das ist also unausweichlich, dass man ein Stück weit aussahen

00:16:45: kann... Ja, das sehe ich als unausweislich an.

00:16:48: die Frage wie das dann inhaltlich ausgestaltet ist da kann man sicher darüber reden.

00:16:52: aber jetzt zu sagen Ich nehme VC am Board, aber übrigens eine Präferenz gibt es nicht.

00:16:57: Das scheint mir unrealistisch.

00:16:59: Sehr schön!

00:16:59: Denn danke ich dir ganz herzlich für deine Zeit und dass wir auch mal so Erwartungsmanagement hier irgendwie fliegen und freue mich auf unser nächstes Thema.

00:17:05: Ja ich auch.